Estimación del costo de capital

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1. EL COSTO DE EQUIPO DEL CAPITAL

  • El costo de capital de cualquier oportunidad de inversión es igual al rendimiento esperado de las inversiones disponibles con la misma beta.

Los inversores requieren una prima de riesgo comparable a la que ganarían asumiendo el mismo riesgo de mercado a través de una inversión en la cartera de mercado.

Riesgo total: medido por la volatilidad.

Riesgo sistemático: medido por beta -> el riesgo de mercado no se puede diversificar, el riesgo de mercado determina el costo del capital (por lo tanto, la beta es la que decide).

2. LA CARTERA DE MERCADO

2.1 DETERMINACIÓN DE LA CARTERA DE MERCADO

  • Como cartera de mercado es la oferta total de valores: las proporciones de cada valor deben corresponder con la proporción de la cuota de mercado total que representa cada valor. La inversión en cada título es proporcional a su capitalización de mercado (= valor de mercado de las acciones).

Cartera de valor ponderado: cartera como la cartera de mercado, en la que cada valor se mantiene en proporción a su capitalización de mercado; también cartera de propiedad igualitaria.

Cartera de propiedad igualitaria: cartera en la que se mantiene una fracción igual del número total de acciones en circulación de cada valor.

Cartera pasiva: cartera para la que se requiere muy poca negociación para mantenerla (P ponderada por valor).

2.2 ÍNDICES DE MERCADO

  • Si el foco está en el mercado de valores de EE. UU.: puede usar índices de mercado que intentan representar el desempeño del mercado de valores de EE. UU. = no es necesario construir una cartera de mercado.

EJEMPLOS DE ÍNDICES DE MERCADO

Índice de mercado: informa el valor de una cartera particular de valores.

1) S&P 500: cartera estándar utilizada para representar la cartera de mercado; incluye las acciones más grandes y representa casi el 80% del mercado de valores de EE. UU. en términos de capitalización de mercado.

2) Wilshire 5000: más representativo del mercado general, proporciona un índice ponderado por valor de todas las acciones estadounidenses; tiene rendimientos similares -> S&P 500 se considera adecuado.

3) Dow Jones Industrial Average (DJIA): índice más cotizado y más antiguo, cartera de 30 grandes acciones industriales; cartera ponderada por precio.

Cartera ponderada por precio: posee un número igual de acciones de cada acción, independientemente del tamaño.

INVERTIR EN UN ÍNDICE DE MERCADO

Fondos indexados: fondos mutuos ofrecidos por empresas que invierten en carteras en esos índices.

Fondo cotizado en bolsa (ETF): valor que se negocia directamente en una bolsa, como una acción, pero representa la propiedad en una cartera de acciones.

  • Al invertir en un fondo indexado o cotizado en bolsa, el inversor individual con pequeñas cantidades puede obtener fácilmente los beneficios de una amplia diversificación.

Proxy de mercado: el S&P 500 se considera un proxy de mercado: cartera cuyo rendimiento se cree que sigue de cerca la cartera de mercado real.

2.3 LA PRIMA DE RIESGO DE MERCADO

Prima de riesgo de mercado: exceso de rendimiento esperado de la cartera de mercado E ( Rmarketportfolio ) – tasa de interés libre de riesgo; proporciona un punto de referencia mediante el cual evaluamos la disposición de los inversores a mantener el riesgo de mercado.

DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS LIBRE DE RIESGO

  • La tasa de interés libre de riesgo en el modelo CAPM se corresponde con la tasa libre de riesgo a la que los inversores piden prestado y ahorran, generalmente determinada utilizando valores del Tesoro de EE. UU.
  • Los bonos del Tesoro de EE. UU. están libres de riesgo de incumplimiento pero sujetos al riesgo de tasa de interés, a menos que se seleccione un vencimiento igual al horizonte de inversión -> debe corresponder al rendimiento para un horizonte “promedio” (bonos a largo plazo).
  • La mayoría de los inversionistas tienen que pagar una tasa de interés más alta por los préstamos (por lo que a menudo se utilizan tasas de bonos corporativos de la más alta calidad en lugar de bonos del Tesoro de EE. UU.).

LA PRIMA DE RIESGO HISTÓRICO

  • Un enfoque para estimar la prima de riesgo de mercado: utilizar el exceso de rendimiento promedio histórico del mercado sobre la tasa de interés libre de riesgo.
  • Los datos muy antiguos podrían ser relevantes; Es probable que el rendimiento futuro esperado esté más cerca de las cifras más recientes, ya que el riesgo de tener acciones se ha reducido a lo largo de los años.

UN ENFOQUE FUNDAMENTAL

  • Inconvenientes del uso de datos históricos para estimar la prima de riesgo del mercado: 1) los errores estándar de las estimaciones son grandes 2) mirando hacia atrás = no se puede estar seguro de que las cifras históricas sean representativas.

Enfoque fundamental: dada la evaluación de los flujos de efectivo futuros de las empresas, estimación del rendimiento esperado del mercado resolviendo la tasa de descuento que es consistente con el nivel actual del índice: crecimiento constante.

3. ESTIMACIÓN BETA

  • Debido a que beta captura el riesgo de mercado de la seguridad (a diferencia de su riesgo diversificable), es la medida de riesgo adecuada para un inversor bien diversificado.

3.1 UTILIZACIÓN DEL RETORNO HISTÓRICO

  • Beta se estima en base a la sensibilidad histórica de la acción.
  • Las diferencias en betas reflejan la sensibilidad de las ganancias de cada empresa a la salud general de la economía (depende de la industria/productos: tecnología beta alta, productos personales beta baja).

3.2 IDENTIFICACIÓN DE LA LÍNEA QUE MEJOR SE AJUSTA

Línea de mejor ajuste: captura los componentes del rendimiento de un valor que podemos explicar con base en el riesgo de mercado Su pendiente es la beta del valor.

  • En un mes individual, los rendimientos de los valores serán mayores o menores que la línea que mejor se ajuste atales desviaciones de la línea resultan del riesgo diversificable (específico de la empresa) que se promedia en una cartera grande.
  • Un cambio del 10 % en la rentabilidad del mercado corresponde a un cambio de alrededor del 15 % en la rentabilidad de Cisco = la versión beta de Cisco es de aproximadamente 1,5.
  • El rendimiento de Cisco tiene una covarianza positiva con el mercado.

3.3 USO DE LA REGRESIÓN LINEAL

Regresión lineal: técnica estadística que identifica la recta que mejor se ajusta a través de un conjunto de puntos.

Alfa: término constante o intercepto; medida ajustada al riesgo del rendimiento histórico de la acción (no debe ser significativamente diferente de cero).

Beta: sensibilidad de la acción al riesgo de mercado.

Término de error (residual): representa la desviación de la mejor línea de ajuste y es cero en promedio; corresponde al riesgo diversificable que no está relacionado con el mercado y puede promediarse en una cartera grande.

Reescribiendo porque el término de error promedio es cero.

4. EL COSTO DE LA DEUDA DEL CAPITAL

Costo de capital de la deuda: costo de capital que una empresa debe pagar por su deuda.

  • El costo de capital de la deuda puede ser información útil para la empresa y sus inversores y útil al estimar el costo de capital de un proyecto.

4.1 RENTABILIDAD DE LA DEUDA VERSUS RENTABILIDAD

  • Si hay poco riesgo de que la empresa incumpla, podemos usar el rendimiento del bono al vencimiento como estimación del rendimiento esperado del inversionista.
  • Si existe un gran riesgo de que la empresa incumpla, el rendimiento del bono al vencimiento sobreestima el rendimiento esperado.

Y = rendimiento del bono a un año hasta su vencimiento.
L= pérdida esperada por 1$ de deuda (promedio 60%).
P= probabilidad de incumplimiento.

4.2 BETAS DE DEUDA

  • Es posible estimar las betas de la deuda utilizando sus rendimientos históricos de la misma manera que estimamos las betas de las acciones.
  • Beta aproximada usando estimaciones de betas de índices de bonos por categoría de calificación.

KB Home tiene una tasa de incumplimiento promedio de 5.5 % (todas las calificaciones B la tienen). Ambos métodos son aproximaciones.

5. COSTO DE CAPITAL DEL PROYECTO

  • El método más común para estimar la beta del proyecto es identificar empresas comparables en la misma línea de negocios que el proyecto considerado.

Si podemos estimar el costo de los activos de empresas comparables, podemos usar la estimación como sustituto del costo de capital del proyecto.

5.1 TODOS COMPARABLES DE PATRIMONIO

  • Entorno más simple: tener una empresa de un solo producto comparable al proyecto que está totalmente financiado con capital.

Si la inversión promedio de la empresa tiene un riesgo de mercado similar al de nuestro proyecto, podemos usar la beta de capital y el costo de capital de una empresa comparable como estimaciones de la beta y el costo de capital para el proyecto.

5.2 EMPRESAS APALANCADAS COMO COMPARABLES

Entorno más complicado: la empresa comparable tiene deuda.

Los rendimientos del capital de la empresa por sí solos no son representativos de los activos subyacentes porque el capital será mucho más riesgoso debido a la deuda y la beta de solo el capital no será una buena estimación de la beta de sus activos.

RECREACIÓN DE DEMANDA SOBRE ACTIVOS

  • Tenencia tanto de capital como de deuda -> el rendimiento de los activos de la empresa es entonces el mismo que el rendimiento de una cartera de deuda y capital combinados de la empresa.

PROYECTO = (ACTIVO = DEUDA + EQUIDAD) -> beta de los activos luego coincide con la beta de la cartera de deuda y capital.

5.3 EL COSTO NO APALANCADO DEL CAPITAL

Costo de capital de activos/costo de capital no apalancado: rendimiento esperado requerido por los inversionistas de la empresa para mantener los activos subyacentes de la empresa = promedio ponderado del costo de capital de capital y deuda de la empresa.

E&D = valor de mercado total del capital y la deuda de una empresa comparable rE & rD = costo de capital de capital y deuda.

Activo/beta no apalancada: promedio ponderado de betas de valores en cartera con; utilizado para estimar la beta del proyecto.

EFECTIVO Y DEUDA NETA

  • A menudo: interés en el riesgo de las operaciones comerciales subyacentes de la empresa, aparte de la tenencia de efectivo, medir el apalancamiento de la empresa en términos de deuda neta.

DEUDA NETA = DEUDA – EXCESO DE EFECTIVO E INVERSIONES A CORTO PLAZO

  • Si la empresa tiene 1$ en efectivo y 1$ en deuda libre de riesgo, el interés ganado sobre el efectivo cancelará el interés pagado sobre la deuda, si la empresa tiene más efectivo que deuda, la deuda neta será negativa.

5.4 BETAS DE ACTIVOS DE LA INDUSTRIA

  • Después de poder ajustar el apalancamiento al determinar la beta del activo: combinar.
  • La combinación de estimaciones de betas de activos para múltiples empresas en la misma industria es útil ya que permite. reducir el error de estimación y mejora la precisión de la beta estimada para el proyecto.
  • Las empresas menos sensibles al mercado y las condiciones económicas tienen betas de activos más bajos.

6. CARACTERÍSTICAS DE RIESGO DEL PROYECTO Y FINANCIAMIENTO

  • Tener en cuenta las diferencias del proyecto en términos de riesgo y modo de financiación.

6.1 DIFERENCIAS EN EL RIESGO DEL PROYECTO

FACTORES QUE AFECTAN EL RIESGO DE MERCADO DEL PROYECTO INDIVIDUAL

1) la beta de los activos de la empresa refleja el riesgo de mercado del proyecto promedio: es necesario evaluar cómo se compara el proyecto individual con el proyecto promedio.

2) diferentes riesgos en diferentes divisiones de la empresa: la empresa debe evaluar el proyecto en función de las betas de activos de empresas con una división/línea de negocio similar.

3) naturaleza diferente del proyecto de la empresa: de alguna manera más riesgoso por naturaleza: debe evaluarse individualmente.

4) apalancamiento operativo: proporción relativa de fijo versus Costos variables: una mayor proporción de costos fijos aumenta la sensibilidad del flujo de efectivo del proyecto al riesgo de mercado y aumenta la beta: esos proyectos = mayor costo de capital.

  • Error común: no ajustar el riesgo de ejecución asignando un mayor costo de capital.

Riesgo de ejecución: riesgo de que el proyecto no genere los flujos de efectivo esperados (debido a pasos en falso en la ejecución de la empresa); solo debe ajustarse por los flujos de efectivo esperados, no por el riesgo (porque solo el riesgo de mercado).

6.2 FINANCIAMIENTO Y COSTO DE CAPITAL PONDERADO

  • Cambio del costo de capital del proyecto cuando la empresa utiliza el apalancamiento para financiar el proyecto.

MERCADOS DE CAPITAL PERFECTOS

Capital perfectos: mercados sin costos de transacción, impuestos u otras fricciones en los que los costos de capital y el VAN del proyecto están determinados únicamente por sus flujos de caja libres.

  • En un mercado competitivo y perfecto, todas las transacciones de financiamiento son transacciones de VAN cero que no afectan el valor.

IMPUESTOS: UNA GRAN IMPERFECCIÓN

  • Si existen impuestos (mercado no perfecto), la decisión de la empresa sobre cómo financiar el proyecto tiene un efecto sobre el valor del proyecto.
  • Cuando la empresa paga la tasa de interés r sobre la deuda, una vez que se contabiliza la deducción fiscal, el siguiente costo para la empresa viene dado por:

TASA DE INTERÉS EFECTIVA DESPUÉS DE IMPUESTOS = r (1-tasa de impuestos corporativos)

EL COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

  • Cuando la empresa financia su propio proyecto usando deuda, se beneficia de la deducción de impuestos, puede usar el costo de capital efectivo después de impuestos (costo promedio ponderado de capital / WACC) -> basado en el costo de deuda después de impuestos.

WACC = costo de capital no apalancado menos ahorros de impuestos asociados con la deuda.

WACC antes de impuestos: costo de capital no apalancado ( RU ) basado en el costo de la deuda antes de impuestos.

DIFERENCIAS CLAVE WACC ANTES DE IMPUESTOS / WACC

1) WACC antes de impuestos se espera que los inversores obtengan el rendimiento de la tenencia de los activos de la empresa: se puede utilizar para evaluar proyectos financiados totalmente con capital con el mismo riesgo que la empresa.

2) El WACC es un rendimiento inferior al esperado de los activos de la empresa (porque el gasto por intereses es deducible de impuestos): se puede utilizar para evaluar proyectos con el mismo riesgo y la misma financiación que la propia empresa.

7. RAZONES PARA UTILIZAR CAPM PARA ESTIMAR EL COSTO DE CAPITAL

1) las aproximaciones utilizadas para estimar el costo de capital no son diferentes de otras en el proceso de presupuestación de capital, por lo que los errores pueden no ser críticos en el proceso de presupuestación de capital.

2) práctico, fácil de implementar y robusto: los errores generados son relativamente pequeños.

3) impone un proceso disciplinado a los gerentes para identificar el costo de capital (menos sujeto a manipulaciones).

4) consigue que los gestores se centren en compensar a los inversores por el riesgo de mercado en las decisiones que toman (no en el riesgo diversificable que depende de la cartera de inversores).

8. ANEXO: CONSIDERACIONES AL PRONÓSTICO BETA

8.1 HORIZONTE TEMPORAL

  • Compromiso con respecto al horizonte de tiempo utilizado para medir betas: demasiado corto – poco confiable; demasiado largo/antiguo: no representativo del riesgo de mercado actual de la seguridad.
  • Práctica común: 2 años de datos de devolución semanal o 5 años de datos de devolución mensual.

8.2 EL PROXY DEL MERCADO

  • Se utilizan diferentes índices de mercado como proxy de mercado, pero la prima de riesgo de mercado al calcular la beta siempre tiene que reflejar este proxy de mercado utilizado.

8.3 VARIACIÓN BETA Y EXTRAPOLACIÓN

  • Dado que la beta estimada para la empresa varía con el tiempo y las betas tienden a retroceder hacia una beta promedio de 1,0 con el tiempo, se utilizan betas ajustadas.

Beta ajustada: calculada promediando la beta estimada para la acción individual con 1.0.

8.4 VALORES ATÍPICOS

  • Las estimaciones beta de la regresión pueden ser sensibles a los valores atípicos, que son rendimientos de una magnitud inusualmente grande (recesiones financieras, recesiones o auges) -> deben ignorarse en la estimación.

8.5 CAMBIOS

  • Al estimar la beta de los rendimientos pasados, debe tener cuidado con los cambios en la empresa o su entorno que hacen que el futuro difiera del pasado: cambio de industrias, tamaño de la empresa, características financieras, etc.